一季报显示军工基本面改善 首选航空装备

行业观点：

1、我们选取34家军品占比较大的公司（5家主机厂，21家零部件厂商，8家军工业务占比大的民参军公司）采用整体法进行统计，18年Q1营收同比增长20.74%，归母净同比增长45.81%，显示行业基本面有所改善，主要源于部分主机厂采用均衡生产从而提升了一季度收入、军改影响负面消除带来的订单及资产减值损失等减少等因素的影响。一季度行业整体毛利率18.98%，下降1.32个百分点，在正常波动范围内。但考虑到过去两年Q1收入占14%左右，Q4占比40%左右，1季度增长情况并不能完全反应全年增长情况。

2、五家主机厂（中直股份(600038)、中航飞机(000768)、中航沈飞(600760)、洪都航空(600316)、内蒙一机(600967)）18Q1收入增速45.40%，主要由于中航沈飞等航空主机厂推进均衡生产，销量同比增加；中航飞机交付的航空产品较上年同期增加；归母净同比增长2080%，主要由于1季度利润基数较小，仅1.15亿元，中航飞机因计提的应收款项减值减少及此前计提减值损失的应收款项收回，减值损失由17年的1216万元变为-4268万元；应收账款较去年同期增长104.4%，主要为中航飞机、中航沈飞贡献，而中直股份应收账款增加主要为收入确认规则发生变化。

3、21家国企零部件（包含海格通信(002465)、七一二(603712)、钢研高纳(300034)等非军工集团的国企）收入增速8.49%，利润增速13.23%，表现并不突出。但同时21家公司资产减值损失较去年同期大幅降低33.27%，预计主要为回款改善；应收账款及存货分别增加13.92%、10.14%，为后续增长奠定了良好基础。

4、民参军公司一般为多主业，一季度无法分拆，仅统计7家军品占比较大的典型民参军公司，该组合Q1收入增速35.38%、归母净增速83.04%。此外一季度我们通过密集调研40多家企业了解到，前期受影响较大的部分零部件公司（主要是民参军公司），不仅应收账款开始回款，而且1-2月订单已陆续开始释放，整体而言订单的同比增速在20%左右，部分公司同比增长50%以上，少数企业一季度新接军工订单已到去年全年水平。

5、 公募基金前十大持仓比例仍然较低，集中于主机厂和航空产业链。2018Q1公募基金军工前十大重仓持仓比例为3.22%，相比2017Q3持仓比例3.69%下降0.47个百分点，相比2017Q1持仓比例6.37%，下降3.15个百分点（一、三季度只公布前十大持仓，故为不完全统计）。公募基金持仓前十大军工股票为中航光电(002179)、台海核电(002366)、中直股份、航发动力(600893)、中国重工(601989)、中航飞机、中航机电(002013)、内蒙一机、航天电子(600879)、中国动力(600482)，集中于主机厂及低估值零部件品种。

6、我们在17年年度策略中提出，考虑到军改影响逐步削弱、军品交付5年周期前松后紧、国防预算自然增长等因素，18年是军工行业基本面发生变化的一年；但军工行业估值较A股其他行业仍较高，高估值将限制反弹幅度，18年或将呈现明显的阶段性。2月9日至今中证军工指数上涨16.19%（上周调整4.81%），与创业板相关度较高，位居29个板块第3位，仅次于计算机和医药。目前从订单和一季报可以初步验证基本面改善，且军工体制改革稳步推进，中长期我们继续看好军工板块，建议重点关注如下方向：

①关注航空装备产业链，首选军工业务占比大、业绩确定性大的主机厂，如【中直股份】、【中航沈飞】、【内蒙一机】、【中航飞机】；

②关注估值便宜、业绩稳步增长的军工集团零部件公司，如【中航光电】、【航天电器(002025)】、【航天发展(000547)】；

③组合关注订单变化、业绩改善明显的民参军公司，如【新研股份(300159)】、【振芯科技(300101)】、【海兰信(300065)】等；

④关注造船业供给侧改革或将带来基本面改善，关注前期超跌、市值新低的【ST船舶】；

⑤科研院所改革稳步推进，关注【四创电子(600990)】、【国睿科技(600562)】。

风险提示：

估值相对其他板块高企；武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。