银河证券：公募基金在新的治理环境下或将迎来新的大发展时代

中国银河证券首席经济学家/研究院院长 刘锋
中国银河证券研究院金融工程研究员 朱人木

随着中国经济高速发展，居民财富迅速增加，国内财富管理行业也取得了长足的发展。国内主要的财富管理机构包括商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、信托公司、期货公司、私募基金、第三方理财机构等。根据银行业理财登记托管中心最新公布的《中国银行业理财市场报告》，2017年底，银行理财的规模为29.54万亿元，根据证券投资基金业协会的数据，公募基金的规模为11.6万亿元，基金专户及子公司管理的规模为13.74万亿元，证券公司资管管理的规模为16.88万亿元，私募基金管理的规模为11.1亿元，期货公司管理的规模为0.25万亿元。根据中国信托业协会的统计，2017年底，信托资产余额为26.2万亿。在管资产总规模已超过109万亿人民币。

根据《2017年中国银行业理财市场报告》统计，银行理财产品的资产配置中以风险较低的债权类资产为主，投资者中个人占比63.6%。银行理财以约定收益类的产品居多，净值型产品较少。公募基金品类较多，涵盖了不同风险收益特征的产品。根据万德资讯的统计，公募基金整体资产配置中，债券投资占基金净资产比例约为40%，货币类资产投资占比约为35%，股票投资占比16.1%，剩余15%左右为其他资产。（注：因部分基金可以加杠杆投资，所以总比例加起来会超过净资产的100%。）投资者中个人投资者占比约为49%。公募基金几乎都是净值型产品，即使部分基金有约定收益，也在产品净值中体现。

2017年股票型公募基金业绩亮眼，尤其大盘蓝筹基金，更是给投资者带来了可观的收益。2018年，中国经济长期平稳发展的预期，资产新规、A股纳入MSCI指数、养老型公募指引出台、个税递延型养老保险试点等因素，给公募基金的发展迎来了多重利好因素。

一、市场和监管环境的变化给公募基金的发展提供巨大机会

1、 资管新规正式施行，利好公募基金

2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，这个“资管新规”已经由2018年3月28日召开的中央全面深化改革委员会第一次会议通过。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布并自发布之日起正式施行，过渡期至2020年底。

资管新规将打破刚性兑付，规定资管产品不得承诺保本保收益，推动产品向净值管理转型。而公募基金本来属于净值型的产品，受到的监管已较为严格透明，运作也相对非常规范，此次受到新规的影响较小，未来随着对其他非银金融机构的监管升级，银行理财委外资金对于公募基金的需求可能进一步上升，另外机构投资者和个人投资者的跨期投资需求的增长也会分流相当一部分到公募基金上，因此公募基金的发展或将迎来了爆发增长期。

资管新规实施后，银行理财不能有保本保收益的产品，传统银行理财的可投资资产类别将受到限制。在目前29.54万亿银行理财总资产规模中，资金配置的最重要一类资产是债券，占比42.19%，非标准化债权类资产投资占比为16.22%。而银行理财产品的主要投资者是风险承受能力较弱，投资规模较小的普通个人投资者，个人类型理财产品2017全年总募集金额110.44万亿元，占比为63.62%。未来银行理财和信托产品向净值型产品转型的过程中，非标资产投资将受到极大的限制或实施证券化和净值化改造，同时，限制产品嵌套，底层资产穿透，严格监管资金池的使用，从而打破刚性兑付，使资产的风险定价更趋合理。因此，传统银行理财和信托产品的发展和规模将受到极大的限制，很多底层资产类别的高风险和低流动性属性已不再适合原有刚性兑付下中小投资者的低风险承受能力的属性。在这样的环境下，估计会有相当一部分投资者转向公募基金。如果有20%~30%的银行理财和信托产品近55万亿规模转化为公募基金，则估计有11~16万亿的体量流入公募基金，即公募基金将有翻倍的增长机会。

2、养老金目标基金出台

今年2月11日中国证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，其投资策略主要包括目标日期策略和目标风险策略。

根据ICI的数据统计，从1996年美国开始统计生命周期基金数据开始，截至2015年末的近20年里生命周期基金规模从原先的70亿美元迅速扩大到1.135万亿美元，过去十年年均复合增长率超过15%. 其中，在2008年金融危机以后，目标日期基金的规模迅速超过了目标风险基金。

美国在2006年通过的养老金保护法案（Pension Protection Act）为生命周期基金的发展提供了重要支持。该法案规定，若雇主向雇员提供合格默认投资选择（Qualified Default Investment Alternatives, 简称QDIA），可对其投资损失免于承担受托责任，而生命周期基金则属于4类QDIA中的一种。司法层面的免责性使得越来越多的退休金资产选择生命周期基金作为投资对象，也为后者提供了大量现金流。

根据证监会发布的指引说明，养老目标基金具有以下特点：一是在发展初期主要采用基金中基金形式运作，通过在大类资产和基金经理两个层面分散风险，力求稳健；二是采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险，力争获得长期收益；三是设置封闭期或投资者最短持有期限，避免短期频繁申购赎回对基金投资策略及业绩产生影响；四是鼓励基金管理人设置优惠的费率，让利于民，支持投资者进行长期养老投资。

当前推出养老目标基金对于公募基金行业服务个人投资者养老投资，推进养老金市场化改革，促进公募基金行业健康长远发展，具有非常重要的积极意义。公募基金行业的养老基金问世后，投资者多了一类养老特征的投资标的。结合未来的养老投资税收递延政策，公募养老基金会有更大的发展。

3、个税递延型养老保险试点，未来扩展到公募

2018年4月12日，财政部网站发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》。这意味着中国版本的401K又向前迈进了一大步。《通知》确定，自2018年5月1日起，在上海市、福建省等地实施个人税收递延型商业养老保险试点。

试点政策的主要内容是，对试点地区个人购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除，账户资金收益暂不征税，个人领取商业养老金征税。

《通知》同时提到“试点结束后，根据试点情况，结合养老保险第三支柱制度建设的有关情况，有序扩大参与的金融机构和产品范围，将公募基金等产品纳入个人商业养老账户投资范围，相应将中登公司平台作为信息平台，与中保信平台同步运行。”

根据美国的经验，受益于美国的401K计划，美国目标日期基金的规模迅速大幅增长。未来国内将公募基金纳入个人商业养老账户投资范围后，个人对符合规则的公募基金的投资也将享受税收递延政策，这将在很大程度上促进养老型公募基金的发展。随着人口老龄化的到来，养老投资的需求非常大，养老型公募基金有望成为养老金第三支柱的重要组成部分。发展空间巨大。

4、A股纳入MSCI指数，带来更大需求

2018年6月1日起A股将正式纳入MSCI新兴市场指数。海外很多投资基金将MSCI新兴市场指数作为投资基准和投资标的，做成被动型指数投资产品，随着A股成为投资基准的一部分，那些被动型指数基金将会调整资金头寸的相应权重来配置A股市场的股票，从而带来大量的增量资金。另外，A股将纳入MSCI新兴市场指数，会让更多的国外投资者了解关注中国A股市场，也将会带来海外的资金的流入。

根据证监会网站信息披露，已有12家公募基金上报了22只跟踪MSCI A股系列指数的公募产品，再加上已经成立运作的，将成为良好的投资标的。同时，国内外的投资者对其需求也在提升，这类基金的规模未来有望大幅的提升。

5、基金中基金（FOF）陆续获批，对指数基金需求越来越大

2017年国内第一批公募FOF问世，华夏、南方、华夏、建信等基金公司分别发行成立了公募FOF。根据万德资讯的数据整理，截止今年一季度末，公募FOF的规模为96.4亿元。今年以来，又有多只公募FOF陆续获批。未来银行和保险的资金对FOF的需求非常大。

随着公募基金数量越来越多，普通个人投资者对基金的全面深入了解也变得越来越难，不一定有足够的时间、精力和能力来分析自己要买的基金，对投资基金本身的分析和选择也变得越来越专业，如基金类别、基金经理的投资风格、风险偏好、投资策略，业绩评估等都是很专业的工作，因此FOF也是个人投资者比较理想的由专家管理的投资品种之一。

二、公募基金在新的发展环境下所面临的巨大挑战

1、A股市场股票停牌太随意，面积太大，给公募基金的运作带来很大压力

根据万德资讯的数据整理，截止2018年4月13日，国内停牌的A股个数为238只，占比6.8%。其中停牌超过60天的个数是71。停牌高峰期的数量更明显增多，而停牌往往发生市场最需要流动性的时候，给市场定价和风险释放带来很大的系统性风险。国内部分股票长期停牌，还对公募基金的运作带来一定的压力。如果一只股票长期停牌，而某开放式公募基金重仓该股票，对公募基金的净值、申购赎回、股票仓位的控制都会带来问题。

首当其冲的问题是，股票停牌期间，由于没有交易而没有市场价格，股票缺乏可以参考的公允价值，造成每天需要披露净值的公募基金估值困难，而ETF类别的基金更需要净值的实时跟踪报价，估值更加困难。估值困难会导致申购赎回的异常，如果估值过高，投资者选择赎回，对剩下的投资者不利，如果估值过低，有投资者会更愿意申购该基金，导致损害原来持有者的利益。

另外，长期停牌，没法交易，如果投资者大量赎回该基金，则基金持有的停牌股票市值占基金净值的占比会被动提升。

最后，指数基金如果持有长期停牌的股票，当基金规模变动时，不能按照相应的比例动态调整，使得指数基金控制跟踪误差难度大大增加。

2、公募基金追求业绩短期化，业绩持续性一般

目前，国内投资者普遍追求短期业绩，很多人每月每周甚至每天关注基金的收益率变化，这使得很多资产管理人也“被迫”追逐短期排名，而忽视长期的稳定收益，降低波动性。

我们用两个指标对股票型和偏股型基金的业绩进行了分析。

一个指标是用统计学的秩相关系数考察公募基金的业绩持续性。如果每年公募排名和第二年排名的相关系数为正，则说明业绩有持续性，系数越大，则持续性越好；如果系数为负，则表示业绩不但没有持续性，过去表现好的未来反而表现不好。统计结果表明，2014年-2017年各年的秩相关性系数是-0.11、-0.07、-0.03、0.16。其中2014-2016年的指标都为负数，只有2017年为正数。总体来看，没有比较好的业绩持续性。

另外一个指标是业绩在前50%的基金个数的占比。根据统计，3年业绩都在前50%的基金占比是12.21%，这个数据在自然随机分布下的概率是12.5%。5年业绩都在前50%的基金数量占比是3.58%，自然随机分布的概率是3.13%。从这个指标来看，公募基金的业绩也没有比较好的持续性。

3、公募基金的费率依然偏高，投资者承担的成本高

目前国内公募基金的费率偏高，而且大部分发生在销售环节和通道上，影响投资绩效。根据万德资讯的数据统计整理发现，股票型基金(非指数型)管理费一般1.5%，托管费一般0.25%，申购费一般跟申购金额、渠道有关而不等，赎回费一般根据持有期限不同而不等，我们如果申购赎回加起来按照0.7%的费率来估计（实际情况可能比这更高），基金投资者持有一年的综合费率大约在2.5%，随着时间推移，年平均费率逐渐降低。

对于指数基金，指数基金（非分级）的管理费大都为0.5%，托管费率为0.1%，持有1年的平均估算成本为1.3%。投资期越短，年化成本越高，投资期越长，年化成本越低。

根据ICI《2017 Investment Company Fact Book》的统计，美国2016年共同基金中算术平均的费率为1.28%，而资产加权平均的费率为0.63%。其中目标日期基金的资产加权平均费率为0.51%，股票指数基金的平均费率为0.09%。股票指数ETF的加权平均费率为0.23%。

可以看出，我国的公募基金的费率比美国要高出来很多，未来还有很大的下降空间。

另外，美国共同基金中，被动基金占比较高。而目前中国被动指数基金的占比还不是很高，只有24%。（美国数据来源于ICI《2017 Investment Company Fact Book》整理计算，中国数据与万德资讯数据统计整理加工得到。）

4、个人投资者占比太低

公募基金的一个重要的功能，就是普惠大众投资者。在美国，公募基金从开始出现直到今天都叫Mutual Fund，早年的中文翻译也是“互惠基金”或“共同基金”，而现在的“公募基金”说法只强调基金的募集方式，而忽略了基金的本质是容易产生误导的。设立这类基金的目的就是帮助普通中小投资者可以用少量的资金投资一个由专业投资经理管理的投资组合，从而达到分散投资风险，产生“互惠”效应，并获取高于自己管理的长期稳定投资回报。然而最近几年，中国的公募基金的投资者中，个人投资者占比总体上是下降趋势，目前份额占比不到50%。

公募基金个人投资者占比在2008年前增长至75%左右，2008年后总体一直呈现下降趋势，2017年，占比大致在45%-50%之间。（数据结果是我们根据万德资讯和公募基金定期报告整理计算得到。）这是一个非常奇怪的现象，如果一个机构投资者还要参与公募基金的投资，说明其作为机构投资者的身份是有缺陷的，也是对普通中小投资者的不公平。这一现象希望引起监管部门的重视。

5、公募基金的品种太乱、换手率太高、基金经理在职年限太短等其他问题

国内公募基金种类太多，虽然品类多可以满足更多种类的需求，但是这也让普通投资者很难分清楚哪些是自己需要投的。基金的类型有普通股票型、混合型、灵活配置型、货币市场基金、短期理财、债券基金等。

每种大类又有不同小类，混合型中的灵活配置型，风格分化很大，有的基金之前是打新基金，后来又变成股票基金。另外还有比较特殊的分级基金、有的定期开放的，有的是对冲型的。这样即使专业人士，弄清楚各个基金具体是什么投资风格，具体的风险收益特征，都需要花一番功夫，更别说投资经验不足的普通个人投资者。

有些基金公司热衷于标新立异发新基金，而忽视存量基金的管理。根据万德资讯的数据统计整理，截止今年1季度末，规模在1亿元以下的迷你基金数量占比27.5%，规模在5000万元以下的基金数量占比15%。市场需要的不是品种的繁多，而是长期稳定（收益波动率低），分散在资产配置线上各个风险点的对应的基金产品。

有些公募基金追求短期业绩，投资个股也是很多以短期投资为主，这使得国内公募基金的换手率过高。根据ICI的统计，美国公募基金的换手率只有34%，我们按照同样的方法计算国内公募基金的平均换手率为310%。高的换手率带来了更多的交易佣金和印花税，这些都是公募基金的隐性成本，同时，短期换手率高并不一定带来好的业绩。（这里换手率的计算方法是，取年度卖出股票金额和买入股票金额孰小值，除以年度平均基金净资产）

另外，中国公募基金的基金经理的平均在职年限为3.76年，跟晨星之前统计的美国基金经理的平均在职年限5.65年要短。国内基金经理跳槽比较频繁，很多基金业绩很出众，基金经理有了名气之后，有的就会跳槽到私募基金，使得基金经理在职年限不高。

国内换手率和基金经理在职年限，根据公募基金披露的定期报告数据计算。美国数据来源于晨星和ICI的统计。

三、治理环境的完善是财富管理行业健康发展的有效保障

随着大资管时代的到来，未来银行、保险、券商、私募、公募各种产品和服务将百花齐放，公募基金有着自身的优势，可以在大资管时代中拥有自己的重要一席之地。同时，公募基金的发展有赖于市场制度和监管环境的不断完善，以及自身管理和服务能力的不断提升，就此，我们认为以下几方面的改进将有助于治理环境的完善：

1、进一步规范股票停牌制度

市场的重要功能之一就是保证市场流动性，任何商品只有通过交易实现，才能体现市场价值，任何阻止交易的行为都是违背市场原则的。从保证市场流动性角度着眼，完善资本市场基础制度，规范停牌制度也是保证我国资本市场平稳发展的必要条件。国际发达资本市场时长较短的中途停牌（Trading Halts）是一种交易暂停的间歇性制度安排，通过短暂的交易暂停，让信息充分释放并对称，以保证更公平的交易。这种停牌制度停止交易时间短暂，对市场流动性产生的影响较小。而国内上市公司的停牌行为随意性偏高，动辄数以日计，甚至数月甚至更长时间，不利于市场流动性的持续，市场无法形成预期，股票的市场价格无法体现。更为严重的是，股票停牌之后，基金公司对停牌股票的估值出现困难，影响基金的申购赎回和投资者的预期。因此建议监管当局进一步改进和完善停牌制度，严格限制停牌的次数和时长，对于问题严重的上市公司，则应该考虑建立依法退市的规范流程，使得上市企业“能上能下”，保证资本市场交易标的的优质与流动性。国内外经验证明，市场流动性是维持市场信心的重要基础之一。

规范股票停牌制度，减少上市公司无理由长期停牌，也会对公募基金的投资带来非常大的便利，让公募基金的估值更加准确，也可以减轻公募基金运作的压力。

2、鼓励养老基金出台，争取养老基金税收递延政策

鼓励养老公募基金的出台，给个人投资者的养老目标的投资多了一种选择，另外也给保险资金、社保基金、企业年金、个人账户养老金等提供了一种长期投资工具，使得养老类型的机构投资者可以直接投资养老型公募基金，非常高效。

首先，完善政府主导的基本养老金制度，为居民提供全覆盖基础保障养老保险。其次，完善企业年金投资管理制度，使得企业年金投资成为资本市场长期资金的一个重要来源。再次，最为关键的一点是积极考虑构建中国版的401K养老金计划。1978年，美国国会决定鼓励美国国民增加养老储蓄。之后会通过一项税法，允许个人薪酬的一部分，投资到股票、基金等市场，延迟或部分免除个人所得税。建立中国版的401K计划或者如加拿大的注册退休储蓄计划（RRSP），可以立足于我国国情，考虑以不超过居民年收入20%的比例（具体比例在限额范围内由居民自主决定）放入中国版的注册退休储蓄计划，在延迟赋税及资产跨期配置的优越条件下，这部分资金势必迅速扩大。基本养老保险金、企业年金与中国版注册退休储蓄计划资金若能共同进入市场，则对于我国资本市场长期平稳发展会起到一个巨大的稳定作用。如果能争取养老基金也参与税收递延政策，则对养老基金是非常大的促进作用。

3、进一步规范对公募基金的监管，切实保护投资人权益

1）防止基金管理人的道德风险和利益冲突

部分基金经理利用“老鼠仓”为个人牟利，有的公募基金基金经理同时管理专户产品，中间没有隔离墙，会有机会利用公募去拉抬专户的业绩，因为很多专户产品有比较高的业绩提成，因而形成利益冲突。虽然有关规定禁止公募基金经理管理专户，但事实上有的基金公司的部分专户产品仍然由公募基金经理做投资决策，只是由其他人挂名管理专户。这种做法很大程度损害了公募投资人的权益，有严重的道德风险。因此建议监管当局对“老鼠仓”、公募为专户“抬轿子”、公募为其他公募“抬轿子”等行为，通过大数据监控分析，严格监管并加大处罚力度。

2）逐步降低基金在销售和通道方面的费率，完善基金的费率结构，为投资人节约投资成本，提高投资效率

目前，国内公募基金的费率仍然偏高，跟美国共同基金的费率相比，还有很大的下降空间。另外FOF公募问世以后，外部型FOF有双重的收费问题。我们建议鼓励公募基金自主制定费率，鼓励多种收费结构和方式，如美国的no-load和load，前段和后端不同费率，业绩提成等，形成鼓励投资人长期投资的费用结构。建议在市场竞争中，让公募基金整体费率逐渐下降，这样公募基金对投资者将更具有吸引力。

3）鼓励长期投资理念、规范业绩宣传

鼓励长期投资理念，一方面是鼓励公募基金持有人有长期投资的理念和行为；另一方面也应鼓励基金管理人追求长期业绩，不鼓励进行太短期的业绩排名。

建议基金业协会进一步完善和加强规范业绩宣传口径、计算方法、表述方式，和业绩基准，防止基金公司专门选取对自己有利的评价区间、评价范围、计算方法和业绩对标基准及权重。要求披露风险性或波动性指标，和风险报酬率如夏普比率等，与国际同类评价对标。防止部分基金公司为了吸引投资者购买，进行选择性业绩披露，进行误导性陈述，误导投资者。对违规行为也应该加大处罚力度，保护投资者权益。

总之，资本市场治理环境的进一步完善，基金管理公司的管理水平和服务能力的进一步提升，以及居民财富的增长和对跨期高流动性资产配置的强劲需求，中国的公募基金将会在未来几年迎来一个爆发增长期。